（来源：财通证券资管）
文丨国际业务部 王頔 李梦萱
2025年初以来，从关税政策反复调整，到地缘政治冲突持续发酵，全球经济发展面临的挑战不断，不同国家和地区经济发展不均衡的问题也日益凸显。这一背景直接推动不同市场、不同资产的价格分化加剧：房产、股票、黄金等不同资产之间收益差异显著；即便聚焦股票市场内部，投资A股、美股或新兴市场股市，也可能因区域经济周期、政策环境的差异，面临截然不同的投资境遇。
与此同时，传统资产的相关性也在发生变化。比如美债收益率和美元指数一般呈现同向变动的趋势，但自4月特朗普政府宣布“对等”关税政策后，美债收益率上升伴随的是美元指数的下行。在此背景下，一方面，单一资产、单一市场的投资波动性加剧；另一方面，传统的配置框架可能面临挑战，全球大类资产配置的重要性和难度均进一步上升。站在当下看未来，市场资金会流向哪里？我们应该如何构建更优的全球资产配置体系？
1、美国重回降息周期
经济状况角度，美国实际GDP增速自2024年二季度至2025年一季度逐季放缓，2025年二季度实际GDP环比高于预期，主要系“抢进口”后净出口贡献转正叠加消费温和回升，但整体来看，上半年美国经济增长仍显著放缓。
就业市场角度，美国劳动力市场呈现明显降温迹象，2025年8月新增非农就业2.2万人，远不及预期7.5万人，失业率上升0.1pct至4.3%。尽管7月新增非农就业上修，但8月下滑程度显著低于预期，加上6月数据下修为负增，表明近几个月就业中枢明显走低。
通胀角度，美国8月CPI同比增长2.9%、核心CPI同比增长3.1%，较上月的2.7%/3.0%略有上行但幅度不大，向后展望，关税仍可能继续温和推高核心通胀，但企业需求偏弱以及就业市场走弱或对通胀的上行幅度构成制约。
在大部分经济数据转弱的背景下，Jackson Hole会议上鲍威尔表示，劳动力市场的风险已经超过通胀风险，打开了短期降息空间。美联储于9月FOMC将基准利率下调25bp至4~4.25%，开启年内首次降息。从点阵图指引来看，当前至2026年美国或仍有降息空间。
2、本轮降息的两个特征：美元走弱与美债陡峭化
（1）美元贬值
美元指数2025年初以来跌幅达11.2%，过去美国例外论支撑了强美元的叙事，而目前，除美联储降息对美元形成直接压制外，逆全球化、美债偿付压力、大而美法案进一步扩大财政赤字以及市场对美联储政策独立性的质疑，多重因素叠加下“去美元化”的叙事逻辑不断强化，短期内美元仍处于偏弱运行区间。
（2）美债收益率陡峭化
2025年以来，美债2y/10y利差持续走阔，且处在近两年高位。美债10年期和2年期期限利差，自2024年底的30bp持续上升，目前稳定在50-60bp左右，利差背后定价的是目前短债受益于降息周期确定性更高，而长债由于财政赤字、债务风险以及政策不确定性等多种因素风险更大。
1、权益类资产
2025年至今，全球核心权益资产大部分均创下两位数涨幅，全球资产与区域分化趋势加剧的背景下，在美元阶段性走弱和外资回流等多重驱动下，MSCI新兴市场指数和中国资产回报居前。美股和欧股依旧受益于高盈利能力及AI主题支撑，但政策不确定性与高估值令涨幅相对温和。
2、固收类资产
（1）美国国债、美债期货及其他利率驱动的策略资产
回顾美国降息周期来看，从加息见顶至降息周期结束，美债多录得正收益，其中最近一次降息周期中，10年期美债期货涨幅相对有限，主要系美联储罕见首次降息50BP后，市场一度预计美联储可能保持较快降息节奏，但10月后预期降息幅度缩窄。
目前来看，美国2025-2026年仍有降息空间，美国国债后续策略容量较大。同时，在美国经济走向和短期经济数据高度不确定的情况下，市场波动亦将带来利率、利差等的择时配置或交易机会。
（2）中资境外债
2022年以来，投资级美元债收益率持续高于境内高等级信用债收益率。当前，投资级中资美元债绝对收益率与境内外利差处于近年来偏高位，高收益中资美元债绝对收益率与境内外利差处于近年来中等区间，在美联储降息周期下仍具备较高配置价值。
（3）点心债
近年来，南向通扩容促进跨境投资渠道拓宽，境内机构对点心债的配置需求不断增长。以某AA+评级境内主体为例，2025年以来该主体发行的离岸债收益率在7-9%区间，而同主体相似期限的境内债收益率在3%以下，离岸债较境内债利差虽有所下降，但仍在500bp左右。在同等信用资质的前提下，点心债相较于境内债，能够提供更高的信用利差回报。当前境内市场持续处于低利率环境，优质资产收益空间不断收窄，而点心债这一利差优势，使其具备了显著的超额收益挖掘价值，成为优化资产配置、提升组合收益的重要标的选择。
3、其他资产机会：互认基金
近两年，伴随着美国、日本等海外市场热度的走高，投资者全球配置的需求增加，互认基金也开始吸引中国投资者目光。
2024年6月证监会发布《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》，进一步优化内地与香港基金互认安排：一是将客地销售比例限制由50%放宽至80%；二是适当放松互认基金投资管理职能的转授权限制。新规于2025年1月1日正式生效，进一步引发了互认基金的申购热潮。
从香港基金内地发行销售资金汇出入情况来看，2024年以后累计净汇出金额逐渐增加，2024年末达到426.65亿元；2025年互认基金客地销售比例放宽后，大量资金涌入互认基金，累计净汇出金额大幅增长，2025年1月跃升至 1390.56亿元，之后两个月保持增长。2025年7月，累计净汇出金额连续4个月有所减少，回落至1187.78亿元，但降幅放缓。
在美联储降息周期与全球政经格局重塑的双重变奏下，单一市场的贝塔收益已不足以应对复杂的市场环境，在不同市场间、不同品种间的分散配置，对于投资者而言愈加重要，这也是专业投资管理机构打造一揽子“出海工具箱”的要义所在。
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